我国内地资本市场正处于上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、腾讯等为代表的“独角兽”公司（“独角兽”公司一般是对估值10亿美元以上，且创办时间相对较短的公司的称谓）离开业务主战场的内地纷纷去境外上市。谁能吸引这些新经济企业赴本地资本市场上市，谁就能为资本市场未来发展注入新的活力。谁能捉住独角兽这个问题已经摆在资本市场研究者，实践者和监管者的面前。
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“CDR”解读：独角兽回归A股的路还有多远?
文 / 郑志刚，中国人民大学财政金融学院的金融学教授、重阳金融研究院高级研究员
来源：人大重阳（ID：rdcy2013）
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上市制度改革的全球背景
2017年12月，香港联合交易所宣布未来允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。无独有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了类似制度。目前，全球主要证券交易纷纷改革其现有的上市制度，以适应新的资本市场变化，吸引新经济企业上市。
以纽约交易所和纳斯达克为代表的美国资本市场凭借其灵活的制度安排、完善的上市规则，受到全球优质公司的青睐。2018年4月3号，一家流行音乐的媒体平台Spotify在纽约交易所上市。这次上市，可以说是纽约交易所的又一重要创新。他们推出了“直接上市”的全新模式。“直接上市”与传统IPO不同的是，传统IPO是需要投资银行完成相关的承销工作，而“直接上市”并不发行新股，维持原有股权结构，因而并不需要承销商参与。投资银行从传统IPO业务中收取的佣金直接折半。“直接上市”公司的股票开盘价由当日的买单和卖单确定。我们看到，正是在上述背景下，各国资本市场纷纷改革上市制度，以吸引“独角兽”来本国资本市场上市。
2018年3月30号，中国内地资本市场监管当局出台了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《意见》）。《意见》出台的主要目可以概括为以下三个方面。第一，鼓励创新型企业发展。第二，终结部分“独角兽”企业的“国内赚钱、境外分红”模式。例如阿里巴巴、腾讯业务分布在国内，但是公司却在境外上市。第三，吸引新经济企业回归国内A股上市。《意见》的出台引起了社会的重点关注，市场的强烈反映。
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发行CDR就实现了独角兽回归A股吗？
《意见》中十分突出的一条是境外上市公司可以在内地发行CDR，以实现独角兽对A股的回归。CDR即中国发行托管凭证，指已在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。CDR的发行受到市场普遍的认同。首先，CDR为阿里、腾讯这样的境外上市公司提供了一个新的融资途径，且成本相对低廉。阿里、腾讯在扩张过程中需要大量的资金支持，对他们而言，融资渠道越多成本越低利于公司的发展。其次，CDR的发行为券商、投资银行提供了新的利润增长点。按照纽约交易新近推出的“直接上市”模式，券商、投行的佣金收入将减少。CDR的发行离不开券商、投行的参与，因此，这将会成为新的利润增长点。最后，CDR对投资者来说是新的资产配置途径，完善投资组合结构，分散风险。因而对于投资者而言也具有积极的意义。
然而，我注意到，一些媒体和专家对CDR的相关解读并不准确的。《意见》里强调“可以发行股票或托管证券”是出于文字表达简洁的需要。但使很多人误认为境外的上市公司要回A股上市。境外的上市公司发行CDR，公司仍旧在境外上市，只是同时在我国内地发行相应的融资工具而已。这些“独角兽”在境外上市的时候是同股不同权，另外还有VIE构架。但一些媒体将《意见》的出台与“同股不同权”和VIE构架的修改联系在一起，甚至一些媒体错误地把该意见的出台解读为中国内地资本市场将如同中国香港和新加坡一样，允许“同股不同权”构架的新经济企业在A股直接上市，这是非常错误的解读。诸如此类的理解显然是不正确的。
《意见》明确说明，证监会根据《证券法》的法律法规规定，依照现行股票发行和遵守的程序，核准试点红筹企业在境内公开发行股票。法律依据是《证券法》，如果要做相应上市改革，一定要依据《证券法》的修改。“试点企业在境内的股票或存托凭证相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围”。而试点红筹企业运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定。境外上市的独角兽并非退市后在A股重新上市，因而并不涉及同股不同权构架、VIE结构的改变问题。
因此，CDR发行并不是真正意义上的“独角兽”回归A股。以360为例，如果360公司回归A股，首先要在美国进行私有化程序，即退市，按照估值约90多亿美金。到A股进行借壳上市，估值约3000多亿元，整个过程的完成才算是真正的回归。
如果要实行允许同股同权，则需要涉及修改《公司法》，但这在目前资本市场建设阶段不能够做到。因此，发行CDR并不意味着境外上市的独角兽企业已经回归A股，更不意味着中国内地资本市场已经允许具有同股不同权，VIE构架的企业在内地A股上市。
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CDR的本质和推出原因
让我们简单回顾一下托管凭证DR的发展历史。在1927年，英国政府禁止本国企业在海外上市。但是为了实现海外企业融资，一种名为ADR的金融工具应运而生，这就是CDR最早的形式。我们知道，IPO是首次公开发行上市，而CDR不属于IPO范畴，跟IPO没有任何关系。从投资的角度来说，CDR只是一种金融工具或是一个证券品种。
在目前阶段，CDR推出的原因是它可以一定程度上绕过或者回避企业重新在A股上市必须符合的我国的《证券法》和《公司法》的相关规定。因此，我国发行CDR的本质就是短期利用金融工具的发行来代替长期基础性上市制度变革的“权宜之计”。因为，基础性上市制度变革需要过程，对《公司法》的修改需要消耗大量时间，而发行金融工具则会便利灵活。
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作为理财产品的CDR存在的一些问题
（1）监管真空问题。
发行CDR金融工具的主体是在境外上市的新经济企业，但是相应的CDR流通业务在中国内地。这里就会出现监管真空的问题，即国内金融监管当局会因公司在境外注册上市，无法跨越法律和技术的监管困难。CDR由此特别容易成为市场投机和套利的工具，特别是当CDR与“阿里”、“腾讯”、“独角兽”、“新经济”这类词语联系起来时，投机的意味就显得特别浓。
（2）公司治理真空问题。
从投资者角度看，投资者持有的CDR是金融工具，并非公司的股票，因此，投资者不是公司的股东，也不具有表决权。股东背后体现的是所有者权益，以在股东大会上表决的方式实现利益诉求的保护。表面上，持有CDR的投资者可以一起分享新经济企业发展带来的红利，但并不享有保障投资者权益之“实”。例如，由于CDR没有健全的公司治理保障机制，如果境外上市公司的股东方或者是管理层不执行红利的发放，CDR的投资者缺乏相应的途径与股东和管理层相制衡，投资者自身的权益也无法得到保障。因而CDR的发行伴随着公司治理真空的问题。
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CDR的推出的积极意义
CDR是一个金融工具，一个理财产品，它的推出无疑具有十分积极的意义。
第一，CDR拓宽了境内投资者的投资理财途径。金融监管当局推出CDR是以往监管思路的延续。近几年来，监管当局陆续推出沪港通、深港通和正在酝酿的沪伦通等，目的是让资本市场互联互通，拓宽国内投资者投资渠道。推出CDR也可以使得内地投资者间接分享境外独角兽企业的发展红利。
第二，以金融工具CDR发行可以短期内实现上述目标，但本质上CDR发行并非新经济企业对A股的真正回归。CDR推出为投资者拓宽投资渠道提供了新的路经，标志着我国资本市场上市制度吹响了改革的号角。
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上市制度改革的目标
短期目标：要让独角兽回归A股。目前独角兽已经非常成熟，当年就不该走，现在回来当然很欢迎。但一些学者对此有不同的看法，当年走的时候是一个充满朝气年轻人，现在回来是带着满身的赘肉。这是另外一个问题。但还是有积极意义的。
长期目标：通过独角兽的回归来推动中国资本市场基础性的上市制度变革，让资本市场真正成为新经济发展的助力。要促进资本市场基础性制度的改革，通过开放促改革。
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上市制度的改革方向
上市制度改革涉及的内容很多，未来要想真正实现独角兽的回归，未来应该着手以下四个最基本方面的改革。
第一，接纳“同股不同权”构架在A股上市，甚至允许变相推出不平等投票权。
从阿里上市过程回顾来看，阿里曾经在港交所挂牌上市，退市后赴美国上市。当时阿里的CEO陆兆禧曾经说过这样一句话：“今天（2014年）的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化。”阿里美国上市对香港资本市场来说是很大的打击。阿里的股权设计是非常重要的制度创新，使用的是合伙人制度。阿里第一大股东是孙正义控股的软银，持股比例31%。第二大股东是雅虎，持股比例15%。而马云及合伙人却负责阿里董事会的组织，软银和雅虎并不干涉以保证公司的运营机制由马云合伙人负责。软银仅仅派出一位没有表决权的观察员进入董事会。阿里通过合伙人制度变相推出不平等投票权。由于实质还是同股不同权，因此香港当年不允许上市。后来的事实也表明，香港错失了一个资本市场发展的良机。
在美国上市的京东是标准的AB双重股权结构的股票，即A股是一股一票，一股有一票表决权，而刘强东持有B类股票，一股B类股票有20股。因此，刘强东在京东的实际出资额是20%，但是表决权有83%。还有在纽交所上市的Snap，Snap是类似腾讯视频的APP，深受美国青年喜爱。甚至采用三重股权结构。目前，内地资本市场不接纳双重股权结构股票。相比而言，美国资本市场的包容性和多元性优势就体现出来了。
同股不同权看起来似乎不利于股东利益的保护，但有其存在的理由。
首先，同股不同权将短期的雇佣合约转变为长期合伙合约。传统的模式，经理人是打工仔，老板可以解雇他，这叫短期雇佣合约。为了协调股东和经理人之间的矛盾，在公司治理制度安排上有很多版本。1.0版本可以说是经理人股权激励计划。最近联通的混改，就用雇员持股计划。让雇员像股东像主人翁一样去思考。这是1.0版本。同股不同权相当于公司治理激励政策的升级版2.0版。阿里合伙人其实就是软银雅虎必须长期聘用的职业团队，无法解聘。引用亚当斯密《国富论》里的一个观点，核心思想是打工仔和合伙人背后的结果是完全不一样的。阿里和京东通过这样的制度安排，可以实现从打工仔心态向成合伙人的身份的转化。铁打的经理人，流水的股东，或者是铁打的经理人、铁打的股东，双方都和稳定，由此可以建立一个长期的合伙合约，实现合作共赢。
其次，同股不同权可以在股东和经理人之间实现专业化的深度分工，提高管理效率。在传统的同股同权的模式下，股东大会是有权否决董事会提出的决策，如果股东缺少对实际情况的了解而做出了错误的判断，对公司的发展影响巨大。在阿里模式中，孙正义不干涉董事会做出的任何决策，具体业务创新模式全部交给阿里团队去做，做到专业化分工的深度合作。
最后，同股不同权的制度安排可以有效的防范野蛮人入侵。从2015年开始中国资本市场进入到一个新的时代，即分散股权时代。中国以往是一股独大，公司治理主要的制度安排由大股东大包大揽。但是从2015年万科股权之争开始，中国上市公司第一大股东的平均持股比例低于33%了。按照《公司法》重要事项必须通过股东的三分之二多数人同意才可以通过。低于33%意味着主要股东失去了一票否决权。所以，主要股东连相对控股权达不到了，因此我国资本市场进入了分散股权时代。
分散股权时代有几个含义：第一，未来公司组织过程一定要有商议性民主精神，不可能出现大股东一个人大包大揽。联通混改，背后的思想就是要强调商议性民主，不是大股东一个人说了算了。第二，既然是分散股权时代，投资者可以通过二级市场购买股票，比例足够大后即可成为公司的股东，这叫野蛮人入侵，野蛮人撞门。这是双刃剑，一方面有它的积极意义，恰恰可以成为重要的公司治理力量。另一方面，这构成了对业务模式创新的一种打击。如果现在要做人力资本专业性投资，刚想投资，野蛮人进来，把投资人赶跑了。历史上这种事情在苹果就发生过，库克曾经被赶走过。既然有可能有一天突然被闯进来的野蛮人赶走，为什么要进行业务模式的创新呢？在中国既然进入分散股权时代，上市公司就应该形成防范野蛮人的制度安排。而AB股双重股权结构股票恰好是这样一个好的制度安排。
第二，取消上市盈利要求，注重企业增长潜力，而非高的上市盈利门槛。
外部融资有两个途径，一个是发债，一个是发股。债务利息可以抵税，有税盾效应。一些企业恰恰是因为没有形成一个稳定成熟的业务模式，没有办法获得传统金融机构的外部融资。或者说它的经营模式还有很多不确定性，需要外部投资者一道帮助他承担风险，这时需要上市。价值投资收益是依靠未来收益而实现的投资。这恰恰是我们资本市场的应有之意，资本市场的功能就是帮助一个没有形成好的业务模式的企业融资，给予资金支持。因此，内生性决定了，之所以选择上市的企业一定是业务模式不成熟的，没有一个稳定的盈利模式的。
目前上市盈利门槛的执行情况来看出现两个有趣的现象。一个现象是“IPO业绩变脸现象”，即上市前业绩上升，上市后业绩下降。这显然跟盈利水平限制有关系。目前，我国是审核制，上市需要相当一段等待的时间，真正上市的时候这个企业已经过了它的高盈利期了，然后业绩变脸，呈现下降的形式。上市后反而给投资者带来不了稳定的投资回报。
3年净利润超过3000万的门槛其实很高，很多独角兽的企业达不到。京东是长期亏损的，阿里巴巴早期也有这样的情况。特斯拉也是，现在还在亏损。我们以今年4月份直接上市模式上市的全球最大的音乐流媒体平台Spotiy为例。4月3日上市市值266亿美元，年营业收入49.9亿美元。它是直接上市，作为直接上市的标兵推出来。但是不要忘记，Spotiy公司在2017年亏损3.78亿欧元，之前都是处于亏损状态。按照内地上市的标准，这样的企业是会被挡在上市门槛之外的，但是这种具有潜力的公司在美国就可以直接上市。评价一个企业的盈利潜质的功能交给更据判断力的投资者，特别是专业的投资机构，还有市场，他们才是真正的专家。
郑志刚教授讲座现场
第三，降低外资持股比例限制。
我国以前有很高的门槛，主要是金融行业。但在去年11月份的时候中美元首北京会晤，财政部的朱光耀副部长表示未来我国将降低相关限制。最近刚刚召开的博鳌亚洲论坛易纲行长对此进一步明确。未来我国将取消银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，“内外资一视同仁”。早期的时候是不能超过33%，相对控制权没有。三年以后不能超过49%。证券公司、金融管理公司、期货公司持股比例三年不能超过49%，一定是中资控股，这是以前。现在上限放宽至51%，意味着外资可以控股了。三年以后不再设限，外资可以独资了。未来会出现很多外资的证券公司、外资的银行。未来钱存在什么银行可以选择。我国的金融业面临洗牌，寒冬即将到来。这主要针对的是金融行业，但独角兽行业涉及很多领域，不仅限于金融，未来同样有这样一个问题。
第四，未来允许VIE构架上市。VIE是可变利益主体。
阿里在开曼群岛注册，它在美国上市，中国的企业，经营实体在中国。关于VIE构架的问题，中国目前在减税，趋势是减税。营商环境也在改善，包括保护私人产权的问题都在做，出台了一系列的制度。一旦最终的门槛降低到很低的时候，阿里意识到在开曼群岛和在中国税收没什么区别，自然就会回来。当然未来还有很多工作要做。
（本文由人大重阳助理研究员陈治衡整理。）
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